Le pericolose oscillazioni della Federal Reserve

Lo scorso novembre, il governatore della Federal Reserve Jerome Powell ha testimoniato al Congresso per la prima volta al Congresso dopo il terzo taglio consecutivo dei tassi di 25 punti base, finalizzato ad abbattere il costo del denaro e infondere fiducia su un mercato interbancario da cui stavano provenendo segnali fortemente preoccupanti. Obiettivo da considerarsi raggiunto, a detta di Powell, secondo cui «l'attuale posizione di politica monetaria rimarrà probabilmente inalterata fintantoché i dati relativi allo stato dell'economia saranno coerenti con il nostro outlook di crescita moderata e di robusto mercato del lavoro», oltre che di regolare andamento dell'inflazione. «Qualora dovessero emergere sviluppi tali da provocare un riesame sostanziale delle prospettive – ha aggiunto il governatore – prenderemmo naturalmente adeguate contromisure».

Contromisure che la stessa Fed non aveva esitato ad adottare solo poche settimane prima del pronunciamento di Powell. A cavallo tra la fine di ottobre e l'inizio di novembre, infatti, la Banca Centrale Usa varò l'ennesimo abbassamento dei tassi di – per la precisione, di un quarto di punto percentuale, spostando la banda di oscillazione dall'1,75%-2% all'1,5%-1,75% – nonostante il parere contrario espresso dagli economisti Ester L. George e Eric S. Rosengren, membri del board della Fed fermamente convinti che l'economia nazionale non avesse assolutamente bisogno di ulteriori stimoli. Secondo il loro parere, il consolidamento del trend positivo registrato dal mercato del lavoro, l'andamento "regolare" dell'inflazione, il ritmo di crescita registrato dal Pil (+1,9% annualizzato nel terzo trimestre, a fronte di un +2% del secondo trimestre e un +3,1% nel primo), la piega positiva che sembravano aver preso le trattative commerciali con la Repubblica Popolare Cinese e un più equilibrato calcolo dei rischi connessi alla prospettiva dell'Hard Brexit avrebbero suggerito di mantenere inalterata la politica monetaria portata avanti fino a quel momento.

Di diverso avviso era il governatore Jerome Powell, che di concerto con i suoi più stretti consiglieri e in piena sintonia con la Casa Bianca aveva ritenuto necessario aumentare le riserve a quota 1.500 miliardi di dollari, identificata come soglia critica da raggiungere per assicurare il corretto funzionamento dell'economia nazionale. Pertanto, l'espansione del bilancio della Federal Reserve sarebbe proseguito quantomeno fino al secondo trimestre del 2020. Lo stesso Powell chiarì tuttavia che l'allentamento dei tassi non era stato varato in conformità a una linea prestabilita, ma sulla base delle performance registrate nel trimestre precedente. La Fed ammise dunque di non avere in serbo una strategia operativa da seguire, segno (non troppo) implicito che sull'economia statunitense gravano incognite di notevole portata.

Nonostante i toni rassicuranti che caratterizzarono il comunicato stampa diramato dalla Federal Reserve, secondo cui i mercati finanziari non erano contrassegnati da squilibri eccessivamente preoccupanti, la realtà è che la combinazione tra azzeramento dei tassi e lancio dei programmi di Quantitative Easing all'indomani del crack di Lehman Brothers ha alimentato una crescita astronomica degli indici borsistici, trainata soprattutto dai buyback. Una peculiarità, quest'ultima, rimarcata a suo tempo da businessman di grido quali Larry Fink di Blackrock e il cosiddetto "oracolo di Omaha" Warren Buffett (che poi ritrattò), e rilevata nel complesso dal 78% dei gestori di fondi interpellati da Bank of America, secondo cui quella che riunisce le aziende statunitensi quotate in Borsa sarebbe la categoria d'investimento più sopravvalutata. L'aumento costante dei buyback è peraltro coinciso con un forte calo degli investimenti, diminuiti dell'1,5% da un trimestre all'altro e sostenuti soltanto dalla settore della proprietà intellettuale. Quelli connessi ai macchinari e alle strutture sono infatti crollati rispettivamente del 3,8 e del 15,3%.

Un ulteriore fattore di criticità è dato dall'aumento dei tassi sul mercato interbancario, che la Federal Reserve si ostina a imputare a ragioni tecniche quali il programma di 'normalizzazione monetaria' che era stato avviato lo scorso anno con la progressiva liquidazione dei titoli in bilancio (Quantitative Tightening) e la scelta dell'amministrazione Trump di finanziare la propria radicale politica fiscale con massicce emissioni di obbligazioni, che di fatto "assorbono" liquidità dal sistema riducendo la disponibilità di denaro in circolazione. In realtà, l'incremento dei tassi sul mercato interbancario a fronte di una politica monetaria iper-accomodante come quella portata avanti dalla Federal Reserve è un chiaro indice del calo di fiducia che gli istituti di credito ripongono nei confronti dei loro simili. Esattamente come accadde alla vigilia della crisi del 2008, quando le banche smisero di prestarsi denaro tra di loro in conseguenza del fallimento di due fondi d'investimento connessi a Bnp Paribas. Non a caso, la Fed si è recentemente vista costretta a incrementare costantemente le iniezioni di liquidità nel sistema intervenendo direttamente sul mercato dei repurchase agreement (repo) di tipo overnight, con lo scopo deliberato di fornire denaro a basso costo alle banche così da intensificare le pressioni al ribasso sui tassi.

Quantomeno fino a qualche settimana fa, quando Powell dichiarò ufficialmente conclusa la manovra correttiva sui tassi in atto ormai da svariati mesi, che aveva portato la Fed a sospendere il processo di normalizzazione monetaria imponendo un brusco stop ai programmi di Quantitative Tightening (Qt). I quali implicarono una forte riduzione  il credito bancario disponibile associato a un simultaneo incremento del livello di remunerazione garantito dai titoli obbligazionari, in parallelo alla riduzione del loro prezzo di vendita. Ciò produsse una serie effetti immediati.

Da un lato, la combinazione tra aumento dei tassi e "smobilitazione" delle riserve accumulate attraverso il Qe provocò una carenza di dollari di cui risentirono in primis i mercati emergenti – come la Turchia, l'Argentina e l'Indonesia – che per frenare la fuga di capitali innescata dalla politica restrittiva della Federal Reserve si videro costretti a "dissanguarsi" innalzando a loro volta i tassi di interesse. In precedenza, questi Paesi, bisognosi di attrarre denaro per soddisfare i criteri del Washington consensus, erano stati letteralmente sommersi dai capitali stranieri come conseguenza della politica monetaria espansiva condotta dalla Fed.

Allo stesso tempo, l'aumento del grado di redditività dei T-Bond, dovuto al rialzo dei tassi, determinò un massiccio trasferimento di capitali dai mercati azionari a quelli obbligazionari ponendo le basi per un colossale crisi borsistica. Non va infatti dimenticato che, grazie al fiume di liquidità reso disponibile dai programmi di Qe, l'indice Standard & Poor's 500 registrò una crescita superiore al 350 % a partire dal settembre 2008 (crack di Lehman Brothers). Il medesimo discorso può essere esteso al Dow Jones e al Nasdaq. La crescita esorbitante realizzata dai tre principali indici di Wall Street nell'arco del passato decennio rischia quindi di essere spazzata via dagli effetti generati dal credit crunch varato dalla Fed.

A ciò andava sommato il forte incremento del deficit federale, imputabile alla sinergia negativa scaturita dalla combinazione tra l'aumento delle spese militari e gli effetti diretti dell'entrata in vigore del Tax Cuts and Jobs Act. La radicale riforma fiscale elaborata dall'amministrazione Trump è infatti all'origine della caduta delle entrate tributarie, a cui il Dipartimento del Tesoro pensò bene di porre rimedio moltiplicando le emissioni di T-Bond. Il che non potrà che provocare un forte aumento degli oneri sul debito, che coniugandosi con gli effetti della guerra commerciale che gli Stati Uniti hanno dichiarato a Cina, Germania e Giappone, sta contribuendo a gettare i semi per un rialzo dei tassi "autonomo" vale a dire non direttamente controllabile dalla Federal Reserve.

Si tratta di un fenomeno potenzialmente devastante, tenuto conto che un decennio di tassi a zero ha provocato una colossale distorsione del mercato dei prestiti in tutti i settori dell'economia nazionale. Attualmente, il debito federale supera i 21,6 trilioni di dollari (più del doppio rispetto a quello registrato al momento della bancarotta di Lehman Brothers), quello societario a 15,5 trilioni e quello delle famiglie a 14 trilioni. Se a ciò si aggiunge l'incremento dei debiti scolastici, di quelli per l'acquisto di automobili e di quelli legati alle carte di credito, è facile concludere che gli Stati Uniti stanno letteralmente muovendosi su un campo minato. Non a caso, Peter Schiff, navigatissimo gestore di fondi, ha espresso l'opinione secondo cui «l'economia americana è in condizioni peggiori di quanto fosse dieci anni fa».

Anche perché la Federal Reserve si trova in una posizione molto più delicata rispetto al 2008, così come la situazione debitoria in cui versa il sistema-Paese. Powell non ha mancato di sottolineare questi fattori di criticità, ponendo enfasi sull'insostenibilità del debito accumulato dagli Stati Uniti ed esortando Casa Bianca e Congresso a mettere a punto politiche di bilancio meno estreme di quelle portate avanti finora. La presa di posizione del governatore della Fed si configura come una pubblica rivendicazione dell'indipendenza della Banca Centrale, ormai da anni nel mirino di Donald Trump per via della sua linea operativa giudicata eccessivamente rigida e sfavorevole al buon andamento dell'economia nazionale. Il tycoon newyorkese ha infatti ripetutamente invocato un drastico abbassamento dei tassi, che a suo dire avrebbe garantito un incremento dei listini di un ulteriore 25%.

Stati Uniti: i super-ricchi non hanno mai pagato così poche tasse come nel 2018

Nel 2018, per la prima volta nella storia, la fascia più elitaria della società statunitense, quella che raggruppa l'élite dei multi-miliardari composta da poco più di 400 famiglie, ha pagato un'aliquota fiscale effettiva – calcolata sommando le tasse federali a quelle statali e a quelle locali – pari al 23%, a fronte del 24,2% versato dalla categoria dei lavoratori semplici. Più di un punto percentuale di differenza. 

È quanto emerge dalle ricerche condotte dagli economisti Gabriel Zucman e Emmanuel Saez dell'Università di Berkeley e condensate nel volume The triumph on injustice, da poco uscito nelle librerie.

Nel dettaglio, il saggio prende in esame la variazione storica delle aliquote effettive a carico delle varie fasce sociali statunitensi, nell'ambito di uno sforzo ricostruttivo che trova ben pochi precedenti nella pubblicistica economica occidentale. Il quale getta una luce sinistra su di un processo fortemente involutivo che, a partire dal secondo dopoguerra, ha visto gli Stati Uniti sprofondare in un progressivo incremento della disuguaglianza fiscale. In precedenza, sotto il governo guidato da Franklin D. Roosevelt, gli Usa avevano attuato un rovesciamento dell'architettura tributaria messa in piedi nel periodo antecedente allo scoppio della crisi del 1929 dall'amministrazione Coolidge, e in particolare dal suo segretario al Tesoro Andrew Mellon. Dietro sue indicazioni, il presidente Calvin Coolidge introdusse un pesante aumento delle tasse nei confronti delle fasce sociali meno abbienti necessario a compensare il taglio delle imposte che era stato decretato nei confronti del segmento più ricco della popolazione, con l'obiettivo dichiarato di liberare risorse per gli investimenti produttivi, i quali avrebbero portato vantaggi a tutta la nazione. Nei fatti, la riforma elaborata da Mellon non fece che accrescere il potere dei grandi imperi industriali e finanziarie, con l'1% più ricco della popolazione che nel 1929 arrivò  a detenere un reddito pari al 42% più povero. La battaglia contro la Grande Depressione contribuì ad abbattere questo modello e far sì che, ancora negli anni '50, le 400 famiglie più ricche pagassero un'aliquota del 70%. Nel decennio successivo, la percentuale scese al 56% e rimase sostanzialmente stabile fino al 1980, quando l'élite aveva ancora a carico un'aliquota del 47%.

Fu sotto l'amministrazione Reagan che lo scenario cominciò a mutare radicalmente. Il suo Economic Recovery Tax Act conteneva infatti generosissimi sgravi fiscali su alcuni investimenti speculativi focalizzati nel settore immobiliare, nell'ambito di un abbassamento generalizzato delle tasse sui redditi e sui profitti aziendali che fece passare l'aliquota legale dell'imposta societaria dal 47 al 34%, pari a 5 punti percentuali in meno rispetto alla media Ocse, mentre la percentuale pagata dalla metà più povera della popolazione rimaneva praticamente invariata. «Quell'infausta legge – nota l'autorevole storico Kevin Phillips – consentiva alle aziende che non potevano utilizzare direttamente le esorbitanti forme di ammortamento e gli enormi crediti d'imposta sugli investimenti di rivenderli ad altre aziende. La General Electric […] rivelò di aver utilizzato quel provvedimento non solo per minimizzare l'imponibile fiscale del 1981, ma anche per ottenere 110 milioni di dollari di rimborsi fiscali relativi agli esercizi precedenti. Per il periodo 1982-87, l'azienda espose un ammortamento complessivo pari all'incredibile cifra di 1.650 miliardi di dollari».

Per giustificare l'entrata in vigore di una simile ricetta, l'amministrazione Reagan sdoganò il concetto del trickle down ("gocciolamento"), secondo cui i vantaggi fiscali concessi alle fasce più abbienti sarebbero ricaduti sulla società nel suo complesso, compresi i ceti più deboli. I promotori della teoria che ne scaturì, dotata di molti punti di contatto con quella messa a punto da Mellon prima dello scoppio della crisi, sostenevano che l'applicazione di un regime tributario più leggero avrebbe consentito alle grandi imprese di liberare risorse per gli investimenti produttivi, con conseguente creazione di quei nuovi posti di lavoro necessari ad alimentare la crescita del reddito delle famiglie e, a ricasco, dei consumi. Una soluzione, insomma, in grado di coniugare crescita economica e produttività lavorativa – come suggerito dalla curva di Laffer. In realtà, si trattava di una radicale inversione di tendenza rispetto al periodo rooseveltiano, durante il quale la tassa sul reddito era stata trasformata in «un'imposta personale progressiva di massa per finanziare la guerra e, successivamente, il cosiddetto "big government". Quarant'anni dopo Reagan cambia rotta: abbassa drasticamente le tasse personali in modo da far impennare i consumi e, quindi, il Pil. Vuole dare una spinta immediata, è l'era dell'edonismo reaganiano».

Nel corso degli anni successivi, e quindi sotto le amministrazioni Bush sr., Clinton, Bush jr. e Obama, l'aliquota a carico della categoria dei super-ricchi ha altalenato costantemente ma seguendo comunque una traiettoria tendenzialmente discendente. La vera e propria esplosione delle disuguaglianze fiscali si è tuttavia verificata per effetto delle misure adottate dall'amministrazione Trump, e in particolare con il Tax Cuts and Jobs Act (Tcja) del 2017, una riforma fiscale paragonabile a quella introdotta da Reagan nel 1981 che implica sgravi netti per 1.500 miliardi di dollari entro un decennio e riduzioni generalizzate delle imposte sia alle aziende che alle famiglie, sia ai super-ricchi che a quel che resta della middle-class. In concreto, il Tcja prevede il taglio dell'aliquota sul reddito d'impresa dal 35 al 21% e una sostanziale limitazione alle spese deducibili (tranne che per le piccole aziende e le società immobiliari), in specie per quanto riguarda le retribuzioni dei dirigenti superiori al milione di dollari. Per le aziende statunitensi ad alta redditività controllate da società straniere è contemplata un'imposta minima del 10%, in conformità a quell'approccio territoriale alla tassazione di cui Trump aveva sottolineato con forza la necessità in campagna elettorale. La riforma elaborata a suo tempo dall'amministrazione Bush jr. rendeva i redditi generati all'estero tassabili soltanto a rimpatrio avvenuto, e ciò rappresentò un notevole incentivo per le imprese continuare a parcheggiare i propri utili all'estero. Quella introdotta dall'amministrazione Trump abolisce invece questo sistema (worldwide) rendendo molto meno conveniente per le aziende lasciare i propri utili all'estero, grazie anche a uno scudo fiscale assai blando che prevede un'aliquota tra il 15,5 e l'8%.

Lo studio di Zucman e Saez rimarca con forza gli effetti distruttivi della riforma fiscale trumpiana, e offre ulteriori argomenti a chi, come la storica esponente liberal del Partito Democratico Elizabeth Warren, invoca l'introduzione di una tassa patrimoniale modellata sul calco di quella promossa dal Massachusetts di inizio '800, rivolta cioè a reperire le risorse necessarie a finanziarie misure che attenuino le disparità sociali.

Abi: calano le sofferenze bancarie, ma anche i prestiti alle imprese

Come ogni mese, l'Associazione Bancaria Italiana (Abi) ha raccolto e addensato all'interno del suo bollettino periodico una serie di dati che permettono di delineare un quadro generale della situazione finanziaria in cui versa il "bel Paese". Dal documento emerge in primo luogo che a ottobre le sofferenze nette bancarie – che si ottengono sottraendo dal totale il computo delle svalutazioni e accantonamenti già effettuati dagli istituti facendo affidamento a risorse proprie – hanno toccato quota 31,4 miliardi di euro, a fronte dei 38,3 miliardi registrati un anno prima, dei 65,9 miliardi nell'ottobre 2017 e degli 88,8 miliardi nel novembre 2015, mese in cui fu raggiunto il picco massimo delle sofferenze nette. Rispetto ad allora, la riduzione è stata del 64,7%, pari a ben 57 miliardi. Anche il rapporto tra sofferenze nette e impieghi complessivi è diminuito di conseguenza, attestandosi all'1,80% rispetto al 2,26% dell'ottobre 2018, al 3,78% dell'ottobre 2017 e del 4,89% di quel critico novembre 2015.
Per quanto concerne il credito, la situazione si mostra invece meno lineare. Con i tassi sulle operazioni di finanziamento abbiano toccato i minimi storici (con una media del 2,50% sul totale dei prestiti). Ad un incremento complessivo dei mutui erogati alle famiglie del 2,4% rispetto all'ottobre 2018 in presenza di un tasso medio sulle nuove operazioni per acquisto di abitazioni in leggero aumento (1,44% contro 1,40%), ha fatto da contraltare una contrazione della domanda del credito che ha portato a un calo dei prestiti alle imprese pari all'1,4% su base annua a fronte di una diminuzione del tasso medio sulle nuove operazioni di erogazione di credito alle imprese a quota 1,20%, rispetto all'1,31% di settembre; segno inequivocabile di sfiducia che l'universo produttivo ripone nei confronti dell'andamento dell'economia nazionale, nonché dell'incapacità della Banca Centrale Europea di trasferire liquidità dal sistema finanziario a quello legato alla produzione reale nonostante tassi ampiamente negativi (-0,5%).
Altri segnali di negatività si ravvisano sul versante della liquidità, che vede la crescente ricchezza complessiva degli italiani continuare ad essere parcheggiata senza essere investita né spesa. Lo dimostra il fatto che, nel mese di novembre, ai 1.577,3 miliardi di euro giacenti in conto corrente o in conto deposito andavano a sommarsi 240 miliardi di obbligazioni. In particolare, il trend segnalato dall'Abi indica che i depositi (in conto corrente, certificati di deposito, pronti contro termine) sono aumentati di oltre 116 miliardi di euro su base annua (con una variazione pari al 7,9%), e, per la prima volta dal 2012, la raccolta obbligazionaria (Buoni del Tesoro Poliennali, in particolare) ha anch'essa conosciuto una crescita, quantificabile nella fattispecie in circa 3,5 miliari di euro rispetto a un anno fa (pari a un aumento dell'1,5%). Sommando le due voci (depositi e obbligazioni), si ottiene un aumento della raccolta complessiva pari al 7%.
Nel rapporto redatto dall'Abi si evidenzia inoltre come il differenziale tra il tasso medio sui prestiti erogati e quello medio sulla raccolta nei confronti di famiglie e società non finanziari si mantenga a livelli decisamente contenuti (appena 192 punti base, rispetto ai 193 registrati nel mese precedente e agli oltre 300 raggiunti alla vigilia del crack di Lehman Brothers). Questo spread favorisce naturalmente famiglie imprese, ma penalizza gli istituti di credito in quanto va a rosicchiare i loro margini di guadagno.

Lavoro Usa: l'ottimismo è motivato?

Nel mese di novembre, l'economia statunitense ha creato circa 266.000 nuovi posti di lavoro. Una cifra di molto superiore alle attese (ferme a circa 180.000) e tale da comprimere ulteriormente il tasso ufficiale di disoccupazione, portandolo al 3,5% dal 3,6% registrato ad ottobre. Il dato viene giudicato particolarmente incoraggiante dalle autorità di Washington non solo perché fotografa il risultato migliore mai conseguito dal 1969, ma anche perché uscito a poche settimane di distanza dalla notizia relativa al preoccupante calo degli indici dell'attività manifatturiera (in contrazione per ben due mesi consecutivi, con conseguente crollo ai minimi da dieci anni a questa parte) e dei servizi (a sua volta ai minimi dal 2016). Compensati, nel caso specifico, da una crescita degli impieghi nei settori della sanità e dei trasporti.

Gli esperti non si stancano mai di ricordare che l'apparato economico Usa necessita di non meno di 100.000 nuovi posti di lavoro ogni mese per stare al passo con l'incremento della forza lavoro,  giunta ad annoverare oltre 259 milioni di persone e a registrare un tasso di partecipazione alla crescita economica del Paese del 63,2%.

Dati praticamente analoghi si registrarono anche un quarantennio fa, quando il tasso di partecipazione si attestava stabilmente tra il 62 e il 63%. Ma con due importanti differenze rispetto ad allora: in primo luogo, è notevolmente aumentata la partecipazione delle donne a fronte di una continua contrazione di quella degli uomini. Secondariamente, il tasso di disoccupazione di allora era al 6,7%. Segno che, in confronto ad allora, sono aumentati i cosiddetti 'inattivi', vale a dire coloro i quali non cercano lavoro pur essendo in età lavorativa. Attualmente, la categoria in questione riunisce quasi 96 milioni di persone, a cui vanno ad affiancarsi 6 milioni di sottoccupati.

Naturalmente, un contributo all'incremento del tasso di inattività viene dall'aumento di coloro che proseguono gli studi, ma il fenomeno ha assunto dimensioni tali da non poter essere spiegato con il semplice manifestarsi di tendenze congiunturali come questa. Il numero totale degli inattivi è infatti rimasto sostanzialmente stabile per tutti gli anni '80 e '90, salvo poi crescere assai rapidamente a partire dal nuovo millennio. Nel dettaglio, tra il 1980 e il 2000, il tasso di inattività è rimasto invariato a fronte di un aumento della popolazione in età lavorativa di circa 40 milioni di unità. Nel ventennio successivo, la popolazione in età lavorativa – aumentata di oltre 20 milioni di unità – è cresciuta di un ammontare praticamente identico rispetto al numero degli inattivi, passati da 56 a 76 milioni. Non essendo entrati nella forza lavoro, questi inattivi non vengono conteggiati né nel computo degli occupati né in quello dei disoccupati. Il che spiega come mai il tasso di disoccupazione calcolato attualmente risulti molto più basso rispetto alla fine degli anni '70, quando gli inattivi superavano di poco la soglia delle 50 milioni di unità.

La ripresa del mercato del lavoro statunitense tende quindi ad accompagnarsi a un elevato livello di inattività, e di conseguenza a un basso tasso di partecipazione. Il problema  tende quindi a spostarsi sul terreno della produttività, come avvalorato dal fatto che il tasso di crescita del Pil pro capite per lavoratore è crollato ai livelli registrati a fine anni '70. Il che potrebbe concorrere – di concerto con la crescita continua del comparto dei servizi, che per sua natura intensifica le pressioni alla precarizzazione – a spiegare il ristagno dei salari statunitensi, che faticano sempre più a seguire il passo del costo della vita. Rispetto ad agosto, le paghe orarie sono addirittura diminuite di un centesimo come probabile effetto diretto del declino dei posti di lavoro nel settore manifatturiero, di gran lunga il meglio retribuito. E al netto dell'inflazione, i salari sono lievitati di appena l'1,2% nel corso del 2018. Qualora il trend dovesse consolidarsi, i redditi delle famiglie conoscerebbero una contrazione tale da minacciare i consumi, che pesano per circa il 65% del Pil statunitense.